航天科工集团是我国航天科技工业的中坚力量，承担着我国航天防务、信息技术和装备制造三大产业同步升级的重任。“十二五”期间，集团业务成就突出，业绩保持高速增长。集团对“十三五”业务和业绩水平提出了具体规划要求，并围绕资产整合提出一系列发展规划。随着军工集团混合所有制改革的持续推进和院所改制工作的正式实施，我们认为，未来集团上市公司的资产整合值得关注。在此预期基础上，本文从以下三个方面对集团如何充分发挥上市公司的优势进行深入研究：1）梳理集团业务及业绩发展情况；2）分析集团资本运作的历史与发展规划；3）构建资产整合预期评分体系，从而通过对上市公司多个维度的考察，筛选出业务发展及资产整合潜力较大的投资标的。
集团“十二五”期间营收及净利润增幅达40%以上，规划“十三五”期间初步建成国际一流航天防务公司。1）集团营收及净利润保持稳步上升趋势，“十二五”期间营收复合增速14.1%，归母净利润复合增速达17.6%，2016年首次进入世界500强，在中央企业负责人经营业绩考核中连续10年获得考核A级；2）集团规划“十三五”期间初步建成国际一流航天防务公司，实现营收3000亿元以上，较2016年提高70%以上，实现利润总额210亿元以上，较2016年提高50%以上。
集团总资产口径资产证券化率仅21%，在央企军工集团中处于最低水平，未来资产整合值得关注。1）集团目前总资产口径资产证券化率仅21%，在央企军工集团中排名倒数第一。集团下属科研院所拥有大量优质体外资产，旗下上市公司资产整合潜力较大；2）“十二五”期间，集团对内改革实现产业资源调整重组，对外并购推动国际产业布局；3）国家层面出台多项政策支持军工集团资产证券化工作，集团层面围绕资产整合提出一系列发展规划，
强调充分发挥上市公司的资本运作平台作用，提升资产证券化水平。基于对集团资产证券化进程的历史及规划的梳理，我们建立了集团旗下七家A股上市公司关于资产整合的排行榜。我们基于以下四个维度对上市公司的资产整合潜力进行打分：1）上市公司的主营业务与集团“十三五”规划重点发展板块的契合度；2）上市公司目前市值规模水平；3）上市公司与集团内部资源整合战略的契合度；4）上市公司与集团外部并购战略的契合度。参照上述维度的衡量标准，我们采用0到5等距数据对每家上市公司进行评分并加总，形成排行榜。总分排名由大到小依次是航天电器、航天长峰、航天晨光、航天信息、航天通信、航天科技和航天发展。
重点推荐航天电器和航天长峰，建议关注航天晨光、航天信息和航天通信。依据排行榜结果，重点推荐航天电器和航天长峰：1）主营业务是集团规划的重点领域；2）是子板块相
关业务的唯一上市公司；3）市值规模相对较低；4）内部整合和外延并购方面均有成功资本运作的经验。建议关注航天晨光、航天信息和航天通信：1）主营业务符合集团“十三五”规划方向；2）公司层面对于资本运作提出战略规划；3）外延并购方面有成功资本运作的经验。
有别于大众的认识
长期以来，市场对于军工集团资产证券化投资主题的担忧主要来自于相关配套政策不明朗、集团资本经营思路难把握以及注入资产业绩增厚不足等方面。本篇报告并不是要解决上述所有困扰投资者的问题，而是聚焦在梳理航天科工集团主营业务基本面、资本运作历史和未来规划，在此基础上对上市公司资产整合的潜力进行评价，筛选出在集团资产证券化进程中最有可能受益的标的。我们认为，随着军工集团混合所有制改革的持续推进和院所改制工作的正式实施，未来集团上市公司的资产整合值得关注。这是因为：1）集团营收及净利润保持稳步上
升趋势，“十二五”期间营收复合增速达14.1%；净利润复合增速达17.6%，2016年首次进入世界500强，在中央企业负责人经营业绩考核中连续10年获得考核A级；2）集团目前总资产口径资产证券化率仅21%，在央企军工集团中排名倒数第一。集团下属科研院所拥有大量优质体外资产，旗下上市公司资产整合潜力较大。市场对军工集团资本运作的能力存在担忧，但我们认为，鉴于集团历史上已多次进行资本运作，在内部整合和外延并购方面均有成功先例，对于借壳上市、资产注入等资本运作途径均有一定经验，我们认为，“十三五”期间集团资产证券化进程值得关注。市场认为军工集团资产整合预期难以衡量，本篇报告基于四个维度建立了集团旗下七家A股上市公司资产整合潜力的评分体系：1）上市公司的主营业务与集团“十三五”规划重点发展板块的契合度；2）上市公司目前市值规模水平；3）上市公司与集团内部资源整合战略的契合度；4）上市公司与集团外部并购战略的契合度。参照上述维度的衡量标准，我们采用0到5等距数据对每家上市公司进行评分，直接加总打分结果，形成排行榜并给出我们的投资推荐建议。
股价表现的催化剂
1）国企改革、院所改制、军民融合等相关政策的陆续出台或者持续推进；
2）集团“十三五”资本运作规划得以顺利实施。
核心假设风险
1）相关改革配套政策的落实不达预期；
2）国防预算占GDP比重下降；
3）集团领导班子的人事变动等；
4）集团内部资本经营思路发生重大变化。
中国航天科工集团公司（简称航天科工）前身为1956年成立的国防部第五研究院，曾经历第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部和中国航天工业总公司等发展阶段。集团是根据国务院深化国防科技工业管理体制改革的战略部署，经国务院批准，于1999年7月1日在原中国航天工业总公司所属部分事业单位基础上组建的国有特大型高科技企业。集团以“科技强军、航天报国”为企业使命，主要从事航天防务、装备制造和信息技术三大主业，是我国航天事业和国防科技工业的中坚力量。集团旗下拥有中国航天科工信息技术研究院、中国长峰机电技术研究设计院、中国航天科工飞航技术研究院、中国航天科工运载技术研究院、中国航天科工动力技术研究院和中国航天科工集团贵州航天技术研究院6个大型科研生产联合体（研究院），以及航天信息、航天通信、航天晨光、航天长峰、航天科技、航天电器、航天发展、航天凯天8家境内外上市公司和若干直属单位
（一）集团业绩稳健增长，行业地位不断上升
“十二五”期间，集团营收年复合增长率达14.1%，归母净利润年复合增长率达17.6%。
（二）“十二五”期间集团三大主业硕果累累
“十二五”期间集团深入实施转型升级战略，航天防务主业取得丰硕成果，民用产业及国际化经营均取得新的突破，核心竞争能力上升，管控能力不断加强。2016年，航天科工转型升级二次创业总体步入第二阶段。
（三）集团资产证券化率仅为21%，在央企军工集团中排名靠后
在央企军工集团中，航天科工集团的资产证券化率相对偏低，排名靠后。从总资产和净资产的角度来看，上市公司的总资产和净资产分别占集团总资产和净资产的21%和25%，资产证券化水平在央企军工集团中排名最后；以营业总收入及净利率来衡量，航天科工集团只有26%的营业收入和25%的净利润来自于上市公司，在央企军工集团中排名倒数，集
团的资产证券化率尚有很大的提升空间。集团公司业绩的贡献来源大部分来自上市公司体外的资产。
规划“十三五”期间初步建成国际一流航天防务公司
集团计划到2020年，初步建成国际一流航天防务公司，到2025年，全面建成国际一流航天防务公司。为此集团对于未来经济及业务水平提出了较高的经济要求，同时提出了“1+2+3+4+5+N”转型升级战略、“54321”战术。
集团规划2020年实现营收3000亿以上，实现利润总额210亿以上
集团“十三五”规划对集团业务及业绩的各项指标提出了要求。规划指出，要明显提高集团内具有典型高科技特征的新一代龙头产品的国内外市场占有率，显著增强品牌影响力。要提升资产证券化水平、加强对外收并购、推进亏损和低效公司治理、促进国有企业体制机制转变和妥善处理历史遗留问题。集团规划到2020年，实现营业收入3000亿元以上，利润总额210亿元以上，经济增加值150亿元以上，民用产业营业收入力争达到2100亿元，实现经济增长向质量效益型转变、产业结构向“与新一代技术发展相适应的产品＋服务体系”转变、发展模式向“与行业特点相匹配的多元化商业模式”转变；集团计划新增1～2个百亿元规模的军民融合与民用产业重大项目或企业，具有2～3项获国内市场普遍认可且具有领先地位的产品。
集团对各业务板块发展战略提出了明确的思路
集团将继续巩固航天防务装备产业并拓展现有优势：1）信息技术产业要以自主可控为核心，构建新一代信息技术及应用产业体系；2）装备制造产业要以智能制造为核心，向“数字化、网络化、智能化”方向发展；3）以新材料与先进工艺技术及应用为着力点，构建新一代材料与工艺装备体系，支撑“五个新一代”产业和“四项基础技术”发展；4）现代服务业要根据社会发展趋势和自身条件，大力发展生产性服务业、科技服务业、金融服务业与新兴服务业；5）国际化经营要着力提高海外资本运作与产业发展水平，加强国际化经营商业模式创新，增强国际资源整合能力和国际市场价值创造能力
航天防务：导弹技术优势明显，火箭卫星发展迅速
航天防务板块是航天科工集团最主要的收入来源，集团是国内领先的导弹研发和生产厂商。航天防务板块是集团最早进入的领域，下属各主要研究院业务均涉及该板块。经过长期的积累和发展，集团建立了完整的防空导弹武器系统、飞航导弹武器系统、地地导弹武器系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开发和研制生产体系，研制的国防产品涉及陆、海、空、天、电磁等各个领域。导弹武器装备整体水平国内领先，部分专业技术达到国际先进水平。在国庆60周年阅兵盛典上，公司共有11型导弹武器系统、5型装备底盘和4辆游行彩车接受了党和人民的检阅，约占全部阅兵装备的四分之一。
信息技术：智慧产业着眼未来，可控产业崭露头角
信息技术板块属于国防科技行业中的电子信息行业，是集团军民融合中最典型、涉及面最广的行板块。电子信息产业是研制和生产电子设备及各种电子元件、器件、仪器、仪表的工业，由广播电视设备、通信导航设备、雷达设备、电子计算机、电子元器件、电子仪器仪表和其他电子专用设备等生产行业组成。2015年，中国电子信息产业完成销售收入总规模达15.4万亿元，同比增长10.4%；规模以上电子信息制造业增加值同比增长10.5%，高于工业平均水平4.4个百分点，产业发展势头较好
装备制造：六大产业多点开花，装备板块渐入佳境
装备制造业又称装备工业，是为满足国民经济各部门发展和国家安全需要而制造各种技术装备的产业总称。装备制造业是国民经济的脊梁，它的各项经济指标占全国工业的比重高达五分之一至四分之一。在高技术和数字化战争时代，武器装备水平在相当程度上决定了战争的胜负，所以装备制造业的发展是中国安全的保障。同时，装备制造业还是国家的战略产业，它是实现工业化的必备条件，是衡量中国国际竞争力的重要标志，也是决定中国在国际分工中地位的关键因素。
集团旗下上市公司已完成近20次资本运作，“十二五”期间资产证券化率仅17%
自成立起，集团已陆续完成近20次资本运作，主要通过内部整合及外延并购等方式对上市公司的资产进行了优化配置。“十二五”期间集团保持了相对稳定的资产证券化率，2011年至2015年，集团以总资产计算的资产证券化率始终保持在17%左右的较低水平。（二）积极对内改革，实现产业资源调整重组（三）境外收并购开疆拓土，推进国际产业布局
未来集团资本运作前景广阔、空间巨大
（一）国家及集团层面积极鼓励资产证券化
资产证券化工作涉及军工科研院所改制及资产重组，是整个军工改革的深水区，牵涉到资产权属、人员分流、收入分配、社会保障、管理关系、安全保密等多项复杂问题，需要多方面协同研究改革方案。2007年至今，国家发布了一系列关于军工集团混合所有制改革的及院所改制的重要政策，作为其中的重要一环，资产证券化相关政策正从顶层设计逐步走向落地，步入配套落实阶段。
（二）与其他军工央企相比，航天科工目前的资产证券化率低
在军工央企的资产证券化率排名中，航天科工各口径指标排名靠后。以2016年为参照，航天科工以总资产口径计算的资产证券化率约为21%，在央企军工集团中（不包括核工业和中国航发）排名倒数第一；以净资产口径计算的资产证券化率约为25%，在央企军工集团中排名倒数第一；以营业总收入为口径计算的资产证券化率约为26%，以净利润口径计算的资产证券化率约为25%，仍然在央企军工集团中排名靠后
（三）航天科工将充分利用现有上市公司的资本运作平台优势，通过内部资源整合和对外兼并重组，支持和保障主营业务发展和规划目标实现
根据集团“十三五”规划，未来集团将充分发挥现有上市公司的资产整合平台优势，加快推进旗下二级单位资产整合和证券化的进程。在混改大背景下，集团公司围绕资产整合和资本运作方面出台了一系列发展规划。集团强调要充分发挥上市公司的资本运作平台作用、“前哨”作用，对接资本市场、产业市场、人才市场，将上市公司作为实现资产整合和资本运作目标的重要方式，所控股的上市公司将发挥更大作用，支持所控股上市公司加快转型升级和结构调整力度。一方面，集团要通过对外收购兼并，推进亏损和抵消公司治理、吸纳新的经济增长点，以促进企业转型升级；另一方面，集团指出要加强提升资产证券化水平，推进企业体制机制转变。因此，我们认为，在集团规划及布局下，未来集团资产证券化进程值得关注。
（四）航天科工二院和三院资产整合空间较大
集团下属科研院所资产证券化率较低，大量优质资产仍在上市公司体外。目前，集团中三家科研院所拥有下属上市公司，分别为航天科工二院、三院和十院，三个科研院所2015年营收总和占集团总营收41%，净利润总和占集团总净利润40%。在集团营收和净利润总额中占比较高的航天科工二院和三院目前资产证券化水平较低，仍有大量优质资产在上市公司体外。
集团资本运作路径假想
回顾过去，集团历史上的资本运作采取了包括借壳上市、资产注入及外延并购等形式。展望未来，我们认为，集团可能采取的资本运作手段或将集中于以下几类：
1）采取以现有上市公司为平台的方式进行资产整合。目前，仍有大量优质院所资产在上市公司体外，考虑到跨院所资产整合难度较大，且各院所业务与现有上司公司协同性较大，集团可能以现有的上市公司作为平台进行院所资产的整合，如航天科技、航天通信通过上市公司收购所属院所的经营资产实现了院所优质资产的整合。
2）采取借壳上市的方式形成新的上市公司平台。借壳上市具有上市审批时间较短，综合成本较小，交易相对迅速等优点，如航天长峰在2000年通过借壳上市的方式成为集团下属的上市公司。
3）采取外延并购的方式拓展新业务。在面临自身行业发展瓶颈或增长困境的情况下，上市公司或将对其业务领域进行优化重构，做减法剥离亏损业务资产的同时做外延加法，不断吐故纳新，通过对已有资源的整合挖掘当前一些具有较高景气度及处于高增长阶段行业的外延新机会，实现公司的价值重构。如航天电器收购江苏奥雷，提升了公司在光电产品领域的整体竞争力。
4）努力推动优质公司IPO。对于主业突出、有一定市场规模、对集团公司整体发展有支撑性作用、发展态势良好的公司，集团或将努力通过多种途径实现在境内外资本市场上市。综上所述，鉴于集团历史上存在多次成功资本运作案例，对于上述资本运作途径均有一定经验，我们认为，在“十三五”期间，集团或将采取以上方式进一步提升资产证券化率。
上市公司资产整合预期强弱的评分体系
通过前文的梳理，我们发现，加速推进资产证券化和资本运作将成为中国航天科工集团在“十三五”期间的重点，其中，集团2016年度资产运营工作会上着重提出，进一步加强资产运营工作的重点是要做好要“吐故纳新”的工作。吐故，指的是及时处理企业的低效资产、无效资产、负效资产，通过开展“两工程”和“三创新”，在“十三五”期间盘活企业资产；纳新，就是要做好股权投融资和资本运作等工作，通过对外兼并收购等手段，纳入新的增长点，促进企业转型升级。在此背景下，集团内具有突出主业布局并有较强资产整合预期的上市公司未来将成为我们的关注重点。由于上市公司资产整合预期具有较大的主观性，难以用单一指标加以衡量，我们将选择几个维度的指标建立评分体系对上市公司未来的整体资产整合预期进行评判。
第一，上市公司的主营业务与集团“十三五”规划重点发展板块的契合度；
第二，上市公司目前市值规模水平；
第三，上市公司与集团内部资源整合战略的契合度，包括：
Ø针对上市公司的主要业务领域，集团是否成立以专业化的业务板块为主线的二级子集团、专业公司或者事业部？Ø子集团/控股股东单位关于如何发挥下属上市公司的平台优势是否有明确的计划或者指导思想；是否存在内部资产重组上市的历史事实？Ø在专业子板块的范围内，上市公司未来的内部资产整合空间有多大？
第四，上市公司与集团外部并购战略的契合度，包括：Ø针对上市公司，是否有明确的外延式发展的战略规划?Ø上市公司是否有外部并购的历史事实？
针对上述每个问题，需要考虑如何将涉及上市公司的资产整合预期的定性回答定量化并予以赋值。鉴于上述大部分问题都是“是否”的二分法类型。我们尝试采用等距数据的划分思路，在“是否”两个极端点之间设置0、1、2、3、4、5，将定性问题转化为衡量程度的定量问题，然后进行评分和加总，从而实现从不同的维度尽可能全面而客观地衡量航天科工集团旗下七家上市公司的资产整合预期强弱。
根据上文提出的评分体系，我们对航天科工集团旗下七家上市公司关于资产整合预期的强弱进行评分，得分越高说明预期越高，评分结果如下表所示。由于我们采用等距数据进行评分，有几点需要特别说明:1）等距数据没有绝对零点，因此，若上市公司在某一单项的评分为0，并不代表在这个指标上绝对没有预期，而是表明与其他公司相比，该公司基于单一角度所反映出来的资产整合预期是最低的;2）从横向对比的角度来讲，一家公司在某一单项的得分是2，而另一家公司录得4分，并不能说明在资产整合预期强度上，后者是前者的2倍，只表明后者的预期高于前者;3）不同测量单项的分数，只反映每一单项评分的大小，但是由于不可避免的主观判断随意性，等距数据的相等单位在不同的单项中所代表的预期含义存在不可比问题，只能作简化处理。
上市公司资产整合预期强弱的排行榜
航天电器在总分排行榜中拔得头筹。总体来看，航天科工上市公司群中，按照资产整合预期强弱来进行评分，航天电器在总分排行榜中排名第一，录得27分，其余公司按照资产整合预期强弱进行评分的排名结果依次是航天长峰、航天晨光、航天信息、航天通信、航天科技和航天发展。
1）从内部资产整合的维度进行打分，资产整合预期最高的上市公司是航天电器，录得13分；其次是航天长峰，录得12分；其余公司按得分高低降序排名的结果依次是航天
发展(9)、航天科技(9)、航天晨光(6)、航天通信（6）、航天信息（4）。
2）从对外并购重组维度来衡量，航天信息在这一环节获得最高分数，录得9分，其余公司按得分高低降序排名的结果依次是航天晨光(8)、航天长峰(6)、航天发展(6)、航天电器(5)、航天通信（5）、航天科技（4）。
重点推荐航天电器、航天长峰
（一）航天电器——航天科工十院唯一上市公司
公司作为十院旗下唯一上市公司，主要从事高端继电器、连接器和组件线缆的研制生产和技术服务，是我国电子元器件行业高端领域、高端产品研制生产的主要企业之一。受益于国防装备、通信、大数据、轨道交通等国家重点发展行业的需求增长，公司业务规模、经营效益持续保持较好增长态势。2016年，公司顺利完成对江苏奥雷光电有限公司的投资控股，拓展增加了光通信器件的新业务，培育了新的经济增长点。2016年公司实现营业收入22.56亿元、净利润2.61亿元，公司总资产为37.15亿元，净资产为25.87亿元。
（二）航天长峰——航天科工二院安保业务板块唯一上市公司
公司是以中国航天高端技术和应用成果为基础，航天军工企业为背景的高科技上市公司。主营业务定位于安保科技、医疗器械、电子信息三大板块。航天长峰2016年年报显示，公司实现营业收入11.33亿元，同比增长28.93%；实现归母净利润5774.49万元，同比增长97.29%。
建议关注航天晨光、航天信息、航天通信
（一）航天晨光——中国近代民族工业的摇篮
公司前身为中国近代民族工业的摇篮——1865年清朝洋务运动中创建的金陵机器制造局。新中国成立后，先后隶属于兵器工业部和航天工业部，现为中国航天科工集团公司控股的大型综合装备制造企业。公司业务涵盖特种装备、环卫设备、柔性管件、化工机械、艺术工程五大板块，形成了以装备制造为主业、五大产业板块为支柱、九个工业园区为基地、全国营销网络为平台的集团化发展格局。2016年，公司实现营收31.83亿元，归母净利润0.15亿元。
（二）航天信息——集团旗下有影响力的IT上市公司
公司是由航天科工集团控股、以信息安全为核心技术的IT行业高新技术国有上市公司，是中国IT行业最具影响力的上市公司之一。依托航天的技术优势、重点聚焦IT民用领域，主营业务包括三大产业板块：金税及企业市场业务、金融科技及服务业务、物联网技术及应用业务。2016年成功收购在金融自助设备领域处于世界领先的德利多富公司的中国区业务，并收购了华资软件、航天金盾的资产，为公司未来产业链布局提供了更加广泛的产业领域。2016年，公司实现营业收入256.14亿元，比上年增长14.43%；实现利润总额27.70亿元，比上年增长7.85%；归母净利润15.36亿元，比上年减少1.21%。
（三）航天通信——唯一一家拥有导弹总装系统的上市公司
集团对公司陆续注入军用通信、航天防务武器、装备制造等军工资产，使公司逐步转型为军民融合发展的国防科技型上市公司，目前是沪深两市唯一一家具有导弹武器系统总体设计、总装保军企业的上市公司。主营业务由通信产业、航天防务与装备制造、纺织与商贸服务构成，专注于军民用通信领域，业务主要涉及移动智能终端、专网通信以及通信装备制造三大类。在民用通信产品领域，主要为移动智能终端(包括手机、物联网产品等)制造，在军用通信产品领域，公司相关控股子公司均具备完善的军工特许经营资质，包括武器装备科研生产许可证、装备承制单位资质、保密资质公司等。2016年报显示，公司实现营业收入118亿元，同比上升96.2%，实现归母净利润0.25亿元，同比上升134.9%。
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