公司发布18年年报和19年1季报：18年收入/净利润/扣非利润分别为43.5、5.7、4.96亿元，分别同比增45.9%、41.5%、81%。2019Q1收入/净利润/扣非利润分别为11、2、1.96亿元，分别同比增60.5%、170%、175%，Q1业绩超预告上限。公司锂原电池、动力与储能锂电池、工业消费锂电池业务均处于上升期，预计公司主业、投资收益高增长态势均有望延续。锂电池行业的中期空间有可能显著超市场预期，我们看好公司潜力，维持强烈推荐评级与34-37元目标价。

摘要

1. 2018年业绩略超预期，2019年Q1业绩超预告上限。公司18Q4扣非利润约1.86亿元，同比、环比分别增长891%、15.1%，2019年Q1公司归上利润超出预告上限0.14亿元。自2018Q2以来，公司业绩持续超预期，除持股公司麦克韦尔业绩高增长带来投资收益贡献外，公司自身主业也不断加速，2018年剔除虑麦克韦尔的自身主业收入增长达75%，2019年Q1主业收入增长60.5%。

2. 锂原保持稳健，动力与储能、工业消费锂离子持续快速增长。公司锂原电池业务18年收入增长10%，如不考虑电动单车市场影响则增长超30%。公司锂原业务有全球竞争力，产能正在扩产，其下游的电表、交通、物联网市场都有较好的机会，尽管19年Q1收入降6%，预计将较快恢复中速以上增长。公司动力储能业务在持续投入，18年收入已超20亿元，在动力软包电池扩产的同时，也已启动铁锂、方形三元电池扩张；在客车、电动工具、储能市场拉动下，预计公司动力储能业务将保持高增长。工业消费锂电池在新型烟草、数码与家居消费领域不断获得大客户突破，并通过并购整合产能，预计也将维持较快发展。

3. 报表质量提升，资产负债表能够支撑当前扩张。公司赊销比2017年剧增到51%，其余现金指标态势亦然，主要系高增长的自然影响、动力业务回款较差、麦克韦尔出表影响，但18年以来公司现金流明显好转且已比较健康。公司18年毛利率降5.5pct主要系动力业务毛利率下降且收入暴增，管理费用率波动系股权激励费用的财务处理影响，公司自身业务净资产回报率略有回升。公司18年研发投入的营收占比达9%，人力资源在快速扩张，18年固定资产净额增长10亿元至25亿元，主要是部分新产能转固，预计公司资产规模仍然保持数年的高速扩张。公司目前带息负债超28亿元，但近10亿元为控股股东与政府长期借款，如此次定增落地，基本可以支撑公司未来1-2年的扩张。

4. 投资建议:公司老、新业务均在上升期，持股的新型烟草公司也在高增长。公司在动力储能领域持续投入，目前利润贡献较小，但已有较大进展并有望再突破，未来有望在利润表有强的体现，市场可能会给该业务长期定价。我们看好锂电行业的发展空间与公司潜力，维持“强烈推荐-A”评级与34-37元目标价。

风险提示：政策波动影响投资收益，竞争加剧导致动力电池盈利能力下降。

1.2018年年报简析

年报摘要：公司2018年收入/归上利润/扣非利润分别为43.51、5.71、4.96亿元，分别同比增长45.9%、41.49%、81.02%。2018年，公司Q4扣非利润约1.86亿元，同比、环比分别增长890.5%、15%。

自2018Q2以来，公司业绩持续超预期，主要系公司锂原电池平稳增长，而动力储能、工业消费电池持续高速增长；同时，持股公司麦克韦尔高速增长，也带来投资收益的显著贡献。

业务拆分：结合公司年报数据与我们对其子公司的理解，分拆、估算公司2018年各业务板块如下：

1）锂原电池：2018年收入12亿元，同比增10%，较2017年增速放缓，可能受共享单车市场影响较大，估算2017年共享单车贡献近2亿元收入，剔除此因素其余锂原电池业务收入增长超30%。2018年，公司锂原电池毛利率同比增长0.03pct至39.73%，锂原电池有较强的全球竞争力。

2）消费电池：下游新型烟草、智能家居等消费电子（除手机及笔记本电脑）行业需求快速增长，同时考虑到公司收购的TCL金能，我们预计收入该业务收入同比增长130%以上已达10亿元。

3）动力与储能电池（含圆柱）：公司圆柱三元电池2018年Q4在电动工具市场开始放量，方形铁锂电池在客车等领域较快增长，我们估算其收入同比增长120%以上至20亿元，其中还有一部分圆柱电池的贡献。公司持股89.1%的子公司金泉材料2018年净利润达1亿元，但公司软包等领域投入较大，板块的利润贡献可能比较小。

4）储能电池：目前行业仍处于商业化初期，公司该业务基数也比较小，估算18年收入同比增长140%至1.5亿元以上，预计处于微利或盈亏平衡状态。

5）投资收益：持股公司麦克韦尔2018年净利润7.85亿元，公司持股37.55%贡献约3.04亿元经营性投资收益（上半年持股38.51%，另有0.61亿元转让股权的非经常性收益）。

异常量分析：公司2018年综合毛利率同比下降5.52个pct至于23.74%，主要系动力与储能板块业务毛利率同比下降4.5个pct，同时，动力储能业务板块收入高速增长影响公司收入结构。

公司管理费用波动较大，2018年同比下降17.51%，主要系公司股权激励费用摊销的财务处理影响（因为麦克韦尔出表，公司2018年收入增长未达到激励目标），不考虑该部分影响，公司管理费用增长超过35%。公司研发费用增长75%，主要系在动力储能领域投入较大。

公司所得税下降较多，主要系根据税收优惠政策对研发费用加计抵扣比例有提高，同时公司研发费用增长较多，实际上公司18年还缴纳了较多的递延所得税。

少数股东损益下降较多，主要系2017年上半年麦克韦尔未出表，上年少数股东损益基数不同。

2.2019年1季报分析

2019年Q1，公司收入归上利润、扣非利润分别为10.98、2、1.96亿元，分别同比增长60.49%、169.81%、175.46%，1季报超过之前的预告上限，主要系麦克韦尔超预期，同时，动力储能板块中的电动工具业务增长超预期。

不考虑麦克韦尔的投资收益，主营业务的归上净利润约0.56亿元，同比增长约47%。结合公司数据与我们对其子公司的理解，分拆、估算公司2019年Q1各业务板块如下：

1）锂原电池：营收2.75亿元，同比下降6%，主要系国际智能表计部分产品更新换代，公司获得新的国际客户订单出货存在一定滞后，部分预计在后续季度确认。

2）消费电池（含圆柱）：预计收入近5亿元，Q1开始圆柱电池划入消费业务，预计圆柱电池贡献收入3亿元左右。

3）动力与储能电池：预计收入约3.4-4亿元，主要是铁锂电池在客车、储能出货，乘用车软包电池可能也有小量出货。

4）投资收益：麦克韦尔Q1净利润约3.84亿元，飞速增长，公司持股37.55%贡献约1.44亿元经营性投资收益。此外，麦克韦尔公告Q1拟分红6.3亿，预计公司公司将有2.37亿元现金分红。

3.报表质量显著改善，

资产负债表能够支撑当前的扩张

报表质量显著改善。公司赊销比显著变化从2017年开始，2017年赊销比从之前40%一下的平均水平剧增到51%，销售获得现金、经营现金净额变化态势亦然。这一变化的主要原系：高增长的自然影响、动力储能业务现金回款较差、麦克韦尔不并表影响（麦克韦尔现金流一直很强）。

但从2018年开始，公司现金流显著改善，在业务高速增长且麦克韦尔出表的情况下，公司赊销比降到48%，2018经营现金流净额大幅增长至4.3亿元，加上麦克韦尔当年分红后为6.3亿元，与公司净利润基本匹配。2019年Q1，公司经营现金净额1.8亿元，剔除第二期员工影响为1.3-1.4亿元左右（同期公司自身业务利润0.6亿元）。公司现金流显著好转，主要系公司在动力储能业务的客户结构好转（之前一些物流车客户供应链大幅减少），同时，公司电动工具等领域获得优质大客户突破，其账期、现金流比较好。

公司2018年研发费用同比增长75.15%至3.15亿元，研发投入的收入占比达到9%，人力资源不断加强，研发人员达到1178人，全员人均税前薪酬福利总额超过10万元，人力资源不断加强。

资产负债表能够支持目前的扩张。公司2018年固定资产净额从2017年末14.71亿元增长至24.86亿元，主要是湖北基地部分项目转固10.5亿元，目前尚有13亿元在建工程，公司还在强扩张期，预计未来2-3年，公司电池产能、固定资产规模都会继续快速膨胀。公司2018年末各类带息借款合计超过28元，其中有11亿元长期应付款（主要系控股股东借款、政府长期政策借款、战略伙伴借款）。如果此次定增不超过25亿元落地，加上麦克韦尔可预见的分红，如不考虑方形三元电池在今明年获得大客户突破后可能的扩张需要，公司资产负债表能够支撑未来1-2年的扩张。

4.三大主营均在上升期，

动力储能即将开始收获

公司锂原电池具有全球竞争力，业务规模稳居全球前二，过去10年毛利率都在33%以上，近年已接近40%，盈利能力维持在良好水平。

1）锂亚电池：已实现规模全球第二，中国第一，随着电表恢复、智能交通ETC/CPC启动推广，2019年增长将加速，今明年有望出货量规模超过法国SAFT。

2）锂锰电池：规模国内第一但全球占有率不高，2018年预计收入约数亿元，目前产能基本满产但仍供不应求，计划投资4-5亿元建设的湖北新基地产能预计2019年逐步达产。

3）下游需求前景好：锂原电池的主要下游如电表、智能交通等需求形势中期向好，此外，物联网的零碎市场有望逐步启动。

动力与储能电池：公司从2014年开始投入，2018年动力电与储能板块（含电动工具）收入已达20亿元。公司铁锂电池早已是南京金龙、吉利等客户的的重要供应商，近几年公司调整客户结构，动力电池近市场重心一直在国际客户上，软包三元电池于2018年公司成功进入戴姆勒，2019年在现代-起亚获得突破，后续软包三元和方形三元电池的部分国际/国内客户还在跟进。

公司与在通信、电力储能领域与主要客户长期合作，国内外储能业务快速增长。此外，公司圆柱三元电池从2017年开始切换电动工具市场，2018年获得突破，TTI等电动工具客户已开始放量。

综上，公司动力与储能业务的增长贡献会很强并且比较明确。

消费电池：公司从2010年开始发展消费类锂离子电池，已经形成平台化的研发制造能力，通过为客户提供定制化方案，前后在可穿戴、蓝牙用品和电子雾化器等细分市场获得国际主流客户订单，保持着快速增长。

在“无绳化、锂电化”大趋势下，消费类锂离子行业自身有高增长，估算2018年收入已经达到10亿元级别，剔除TCL金能并表（估计接近1亿元）估计仍有翻倍增长。其下游的新型烟草、家居、可穿戴等领域不断有客户突破，增长贡献也比较明确。

实现了了不起的管理升级。公司上市前后主业为锂原电池，2010年开始投入消费类锂离子，2015年重心切向动力储能领域，以旧养新、梯次发展，上市9年收入增长近20倍（内生为主）；在发展中，公司也形成了比较强的工艺、制造和研发平台。这个平台，支持着公司在锂原和消费市场进行快速的需求定制，在众多较分散下游市场下高效经营。

随着电动工具、车用电池产业的突破，公司大客户逐渐从上市前的千万元到亿元，到目前的数亿元级别，未来可能可能达到10亿元基本，客户从小B型向巨无霸型转变，这在管理上是比较了不起的升级。

5. 麦克维尔有望持续高增长

麦克韦尔经营超预期，增长潜力仍被低估。麦克韦尔主营为雾化器与APV（Advanced Personal Vaporizers）设备，其中，雾化器主要给国外、国内大客户做ODM，而APV以自有品牌为主，但也主要在海外市场。此外，其医疗雾化器业务还在培育中。

2018年，麦克韦尔实现收入、归上利润、扣非利润分别为34.45、7.85、7.72亿元，分别同比增长119.3%、257.2%、258.4%。其中18Q4实现收入、归上净利润、扣非利润分别为12.93、3.51、3.45亿元，分别同比增长114.8%、310.4%。2019Q1，麦克韦尔收入、归上利润、扣非利润分别为13.99、3.84、3.68亿元，分别同比增长155.7%、311.3%、300.2%。

2018年，麦克韦尔毛利率提升，主要系收入放大后对资产、人力成本的摊薄明显，净利润提升较多主要系管理费率下降影响。公司高速增长中保持优异的现金流，回款情况依然非常优秀。近几年一直也没有带息负债，资产回报率保持在很高的水平。

麦克韦尔具有较强的核心技术，客户结构优质。克韦尔公司具有较强的研发力量与专利体系，在陶瓷加热、儿童防护雾化等领域拥有核心技术，在蒸汽型电子烟领域有领先的技术与工艺，在加热不燃烧（HNB）领域追赶较快。麦克韦尔大部分业务为国际客户的ODM业务，前五大国际主流客户在公司收入超过45%。根据其客户销售结构，公司近九成的电子雾化器产品直接出口欧美日本等海外市场，受国内市场和政策的影响比较小。

市场有争议，但增长前景值得关注。尽管电子烟行业规模从2012年22亿美元暴增到2018年255亿美元，但全球电子烟2018年名义规模的渗透率不到3%，刚完成行业导入。而且还是在中、美都没有放开加热不燃烧电子烟（HNB）背景下实现的。预计随着市场的规范与放开，全球可能还有一个快速增长的过程。

目前，美国等市场的集中度已经比较高，行业加快进入大公司竞争状态。但中国市场的市场格局很分散，随着国内国外市场的规范，有竞争力的企业集中度有望继续提升。综合全球渗透率、消费者反馈与中、美市场开放进展，预计麦克韦尔仍将保持快速增长。

6.投资建议：维持“强烈推荐-A”评级

公司正在从单线业务向关联度较高的多领域突破，新老业务都在上升期，持股的新型烟草公司麦克韦尔也在高速增长，故上市公司业绩有望保持快速增长。

公司在动力与储能业务板块投入很大，2015年以来资产负债表在不断变重，利润表、现金流流量表从2017年开始出现一些压力，尽管该业务板块目前的业绩贡献小，但公司动力储能电池已经在部分海外大客户有所突破并有望再突破，未来有望在利润表有强的体现，市场可能会给该业务长期定价，进而给上市公司的表观估值带来一定的提升空间。

我们认为，锂电行业中期的发展空间很可能会显著超目前的市场预期，也看好公司的竞争力与潜力，维持“强烈推荐-A”评级与34-37元目标价。

7.公司盈利预测与假设

以下测算中，圆柱形锂离子电池2019年仍计入动力储能板块，可能与公司最终的报表结构有差异。电子烟业务2017年之后出表，因此不再考虑。

风险提示

1）新能源汽车政策波动；如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。

2）产能扩张与客户开拓低于预期；项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，也存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。

3）产品价格持续下降：动力电池不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有企业亦纷纷扩充产能，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。

4）电子烟政策波动：麦克韦尔贡献投资收益较大，如果美国、日本等电子烟主要消费市场政策波动太大，可能有带来不利影响。

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。

◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。

◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业

投资评级定义

◾公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

◾行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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