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方正证券研报指出，需求回暖+设备更新+后市场+出海多轮驱动轨交进入上行周期。整个轨交市场规模超万亿，产业链参与方众多，整车、施工、通信信号系统、牵引供电系统、制动系统等环节空间大、壁垒高。
2023年，全国铁路固定资产投资、城轨交通建设投资金额分别达到7645亿元、5214亿元，合计1.29万亿元。铁路运输占2023年客运、货运比重分别为41.4%、9.1%，是占比仅次于公路的第二大客运交通方式，在货运中占比相对较低。其中，2022年高铁在铁路营业里程中占比虽然仅27.3%，但运输客运量比重已达到76.2%。城轨交通主要包括8种制式，地铁占比达9成，是最主要城轨交通方式。
1）“需求回暖+设备更新+后市场+出海”多轮驱动轨交进入上行周期
2020年以后，货运量受疫情影响相对较小，而客运量受影响相对较大，2019-2022年固定资产投资分别为8029/7819/7489/7109亿元，我国铁路固定资产投资连续三年下滑，随着客运量逐渐回升，2023年固定资产投资回升至7645亿元，同比增长7.5%，增速实现转正。
2024Q1全国铁路固定资产投资额1248亿元，同比增长9.9%，其中3月完成596亿元，同比增长10.4%，投资额及增速均创新高，预计2024-2025年铁路固定资产投资额有望较2023年进一步提升。
长期来看，人均铁路长度来看，2021年我国约为1.07公里/万人，相比美国、德国分别4.47、4.02公里/万人的人均铁路长度仍有一定提升空间。据《中长期铁路网规划》，我国铁路营业里程到2025、2035年分别要达到16.5万、20万公里，高铁营业里程分别要达到5万、7万公里。
2）设备更新及后市场潜力巨大，相关政策有望逐步落地
整车更新：据初步测算，更新替换需求2021、2022年在货车中占比分别为14%、7%，在客车2021年约为47%，在机车中2020年约为75%。2024年初，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，对应目标CAGR约为5.7%。
但从2021、2022年数据来看，铁路运输业设备工器具投资同比增速分别为-1.3%、-18.8%，仍有很大提升空间。为此，国家铁路局提出，力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰，国家铁路机车拥有量为2.14万台，其中内燃机车0.73万台，占比34.0%。预计未来更详细设备更新政策有望逐步落地。
设备零部件更新：轨交产业链零部件种类众多，从成本构成看，动车组成本中，牵引系统、转向架、车体、制动系统、辅助供电系统占比较高，分别为20%、13%、9%、9%、7%。关注控制系统、轨道工程机械、制动系统等存量市场较大的环节，其中，控制系统是列车中价值量大且壁垒较高的环节，2022年增量、存量市场规模分别为186/100亿元，预计2024-2025年存量市场将逐渐超越增量市场，占据主导地位。
2022年，轨道工程机械市场规模达122亿元，其中存量市场76亿元，存量市场稳健增长且占据主导地位。制动系统2022年市场空间约为102亿元，其中，制动闸片与制动盘作为易损部件，每年需要更换多次，有较大和较稳定存量市场需求。
维修后市场：据初步测算，2021、2022年，动车组高级修市场规模分别为346、549亿元。而2023、2024年有望分别达到589亿元、744亿元。2023年，中国中车高级修订单逐渐回升，2024Q1公司获得高级修订单已超过2023年全年，高级修订单迎来快速增长。
3）交通运输是我国对外承包第一大工程项目，“一带一路”潜力巨大
分项目类型看，2020年，我国对外承包交通运输类项目在总营业额中占比25.8%，是第一大类工程项目，其中，铁路占比30.7%，是占比仅次于公路的第二大交通运输项目。
分地区来看，据世界铁路联盟（UIC）数据，亚洲、欧洲将是未来高速铁路的主要增量市场，高速铁路远期规划里程分别达1.33万公里和0.72万公里。
而“一带一路”共建国家也是我国对外承包工程的主要地区。2023年，“一带一路”共建国家在对外承包工程业务完成额、新签合同额占比分别达到82.1%、85.9%。，是我国对外承包工程业务的重要地区。
2020年以前，我国对外承包工程业务完成额、新签合同额逐年增长，受疫情影响，2020-2022年承压，但随着经济逐渐恢复，2023年营业额、新签合同分别同比增长3.8%、4.5%。从企业端来看，中国中车在2022年开始恢复较高速增长，2023年海外新签订单、在手订单、国外营收同比增速分别为14.7%、14%、13.7%。
4）轨交产业链参与方众多，重点关注空间大或壁垒高的关键环节
建筑施工及轨道：1）隧道掘进机械：市场规模达276亿元，包括盾构机、TBM等，中铁工业、铁建重工为龙头企业；2）轨道零部件：中铁工业、铁科轨道分别为铁路道岔、高铁扣件龙头企业，2022年道岔市场规模约为29.5亿元。3）轨道工程机械：根据我们的初步测算，2022年轨道工程机械增量市场、存量市场分别为46亿、76亿元，合计122亿元，随着设备保有量提升及使用年限的增加，预计存量市场将持续占据主导地位。
整车：根据赛迪顾问数据，2019年整车市场合计市场规模约为1766亿元。空间广阔，中国中车占据主导地位。
通信信号系统：主要包括LKJ、ATP系统两类，LKJ供应商主要有思维列控、时代电气、交大思诺3家；其中，思维列控在LKJ系统产品市占率超过49%。ATP系统供应商主要有主要供应商有和利时、中国通号、铁科院、时代电气4家。根据我们的初步测算，2022年高铁、普铁、城轨领域控制系统市场规模分别为142/40/104亿元，合计286亿元。其中，增量、存量市场规模分别为186/100亿元。随着更新替换周期的到来，预计未来几年存量替换市场规模将逐渐超于增量市场，占据主导地位。
牵引供电系统：根据我们初步测算，2022年我国列车牵引系统、供电系统市场规模分别为226亿元、79亿元，合计市场规模达305亿元，牵引系统所占比重较大。时代电气是我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，可生产覆盖机车、动车、城轨领域多种车型的牵引变流系统。
制动系统：根据我们的初步测算，2022年，我国列车制动系统市场规模约为102亿元。其中，闸片作为耗材，动车、城轨后续检修市场，平均每年闸片更换量为2.5次、1.2次。2022年，动车组领域，新造车、后续检修市场闸片市场空间分别为0.1、30.2亿元，合计30.3亿元。
关注整车领域龙头标的中国中车，建筑施工及轨道领域龙头标的中铁工业、铁建重工、铁科轨道，以及轨道工程机械领域的金鹰重工；通信信号系统领域，关注中国通号、思维列控、交大思诺、交控科技，牵引供电系统同龙头企业时代电气、永贵电器，以及制动系统领域天宜上佳。
研报来源：方正证券，李鲁靖，S1220523090002，交通强国，铁路先行，多轮驱动轨交进入上行周期。2024年5月2日
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